在低利率环境下，金融机构应当如何平衡风险与收益？如何实现风险与定价的匹配？未来信用债市场有哪些机遇？带着这些问题，21世纪资管研究院近期专访了浦银安盛分管固定收益的副总经理汪献华。

　　今年以来，整体宏观经济出现宽货币紧信用格局，受降准等政策影响，长短期利率均出现下行，债市“资产荒”加剧。最新公布的社融数据表明，整体融资增速在继续下滑，与此同时，十年期国债收益率也总体下行。

　　作为浦发银行旗下的公募基金，浦银安盛基金管理有限公司(下称“浦银安盛”)的固收类资产占比较高，其债市观点有一定代表性。如何看待当下宏观经济环境？在低利率环境下，金融机构应当如何平衡风险与收益？如何实现风险与定价的匹配？未来信用债市场有哪些机遇？带着这些问题，21世纪资管研究院近期专访了浦银安盛分管固定收益的副总经理汪献华。

　　汪献华认为，从已公布的宏观数据和跟踪的高频数据来看，中国经济处于合理增长水平，而利率水平处在相对低的历史分位数水平，对债券资产配置应保持相对谨慎，应在保证绝对收益的情况下追求合理的相对收益。资产管理机构应当建立一支专业化的信用研究团队，保持信用研究的独立性，从而实现投资效率与价格发现的有机结合。信用债市场方面，汪献华提出，《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》(以下简称“信用债新规”)发布后，我国信用市场的发展驶入快车道，同时亟需进一步完善债券违约机制，继续大力推动信用衍生品市场的发展。

(图片为汪献华参加21世纪经济报道于9月17日主办的中国资产管理年会)

　　资产配置：低利率环境下债券投资应相对谨慎

　　《21世纪》：不久前公布的社融数据表明，整体融资增速持续下滑，显示信用收缩。8月存量社融增速10.3%，从上月的10.7%回落0.4个百分点，新增社融同比延续少增。但同时，政策积极释放宽信用预期，自7月全面降准以来，央行又多次提及“保持信贷平稳增长”，您认为这是出于怎样的考虑？

　　汪献华：社融下行不一定代表经济一定下行。中国的库存周期一般是三年左右，上行两年，下行一年，就目前各类市场所展现的经济活动信息和价格信息无法确认经济已处于下行周期，或者说需要进一步的增量信息去证实或证伪。央行实施的跨周期货币政策，并不一定代表对某个阶段经济走势的判断，更多是实现经济持续平稳增长。

　　《21世纪》：面对长期的低利率、负利率环境，您认为债券市场会如何发展演进？您如何看待资产荒？

　　汪献华：对于包括利率在内各类资产价格判断应当建立一个相对稳定的投资框架，该框架应该具有可观测、可重复、可证伪、可预测等特点，避免太多的“临床决策”。从浦银安盛基金所建立利率投资框架来看，至少有两点可以确定的：第一，现在十年国债利率水平处于历史底部区域，除非出现意外情况，利率发生大幅下降的概率比较小；第二，今年以来，各类商品价格大幅持续上涨甚至创了十年新高，利率是否要对此进行定价仍然需要进一步观察和验证。

　　基于上述判断，我认为对于固定收益类组合至少要做两方面工作：一方面，要根据负债来源性质和风险偏好，确定合适的预期收益目标和建立起有效的风险管理控制手段；另一方面，目前阶段，应在保证绝对收益前提下保持策略的灵活性，不要迷恋于某一特定策略。

　　《21世纪》：随着银行理财子公司的崛起，银行理财子公司的固收类产品也对基金公司的固收产品构成很大的冲击，对于浦银安盛这样固收占比大的基金公司来说，您怎么看待这种冲击？

　　汪献华：成熟市场经验表明，随着人均居民收入和人均GDP的持续增长，财富管理行业规模占GDP的比重将不断上升，尤其中国人均GDP突破一万美元，居民对金融资产配置的需求将进一步加大，我个人认为整个财富管理行业发展潜力仍然很大。

　　从资产配置结构来看，截至2020年底，银行理财各类权益类资产配置占比不到10%，主流资产仍然是固定收益类资产，对于固收占比较高的基金公司来说提供新的发展机遇。按照监管部门安排，资管新规过渡期到2021年底即将结束，净值化、少嵌套的资产管理产品运作将重塑一个新的金融生态体系，有利于基金公司与理财子公司的合作共赢。

　　近年来，我们一直在利用基金公司可以直接投资多资产和净值化的优势，努力打造货币类、短债类、纯债类、固收+等符合银行客户需求的系列产品，谋求与银行理财子合作，以满足各类客户财富管理需求。

　　信用债市场：亟需建立投资者保护与违约处置机制

　　《21世纪》：有人说，过去一年多，信用债市场的关键词有2个，一个是“违约”，一个是“逃废债”，针对破产重组导致的健康违约、恶意逃废债的违约，您如何分类看待和处理？

　　汪献华：首先要把“违约”和“逃废债”分开来看，我认为“违约”是发行人没有履行还本或付息的责任，如果有能力还本或付息而不履行还本付息责任就是一种恶意逃废债的违约，应该从一个更高层次加以处罚。

　　其次，各类市场主体要建立信用债违约是客观存在的理念，关键要尽快建立行之有效的投资者保护机制和违约处置机制。《信用债新规》在信息披露、发行条件、交易机制等方面进行了明确，将有利于信用债券违约的处理。

　　《21世纪》：部分债券定价不能反映出风险，这是目前债市存在的重点和难点。您认为应当如何实现风险与定价的匹配？

　　汪献华：首先，放在历史视角来看，中国信用债券市场发展时间短，打破刚兑的时间更短，出现债券定价与风险不匹配是一个客观存在；

　　其次，随着信用风险处置的案例越来越多，各相关利益人如发行人、承销商、中介机构及投资人将逐渐明确各自要承担的职责，信用债券风险定价功能日益完善；

　　第三，对于专业的投资机构，应建立专业化的信用研究团队，提升对行业和各信用主体的研究能力，形成真正的信用风险识别能力和定价能力，服务于专业化的投资；

　　最后，建议监管部门进一步规范高收益债券市场各项交易规则，积极推动信用衍生品市场的发展，提高信用债券市场的广度和深度，实现定价与风险的有效匹配。

　　《21世纪》：信用债风险是市场关注热点，国企违约风波在蔓延。近年债券违约面在扩大，由此前的民营企业蔓延到国企，造成较大市场冲击。您认为金融机构应当如何避免信用债违约风险？

　　汪献华：信用风险确实是资产管理机构面临的一个基本风险，我个人认为做好信用风险管理需要做好以下三方面工作：

　　第一，需要一个稳定、持续的信用研究框架支撑才能获得合理的风险收益。与权益资产不同，股价能够很快反映上市公司的负面事件，债券由于发债主体的信息披露程度和及时性要求不同，负面事件与信用利差波动、实质违约呈现比较强的复杂性。因此，必须有一个稳定、持续的信用研究框架来进行分析跟踪。

　　第二，明确的能力边界。固收投资是天然的机构投资者市场，不同类别机构的强项和能力边界各有侧重。在信用研究过程中，理解和熟悉主要交易对手的机构行为和业务逻辑十分重要。在国内现阶段，银行信贷资金仍是企业的融资渠道来源，在研究中，应该更多地从银行的的视角去理解信用，才有可能准确找到企业信用风险的抓手。

　　第三，保持信用研究的独立性及全方位的研究跟踪。日常管理中，我们将信用研究团队从投资团队剥离开，保持信用研究的独立性。同时，根据建立的信用研究框架，从行业和区域两个维度，兼顾行业景气周期、区域财力、信用环境、以及主体本身的经营特性进行全方位分析；针对企业可得的高频财务数据、负面舆情、以及市场交易数据进行日常监控，辅助判断，寻找错误定价的机会或预警风险。

　　《21世纪》：信用债违约方面，您如何看待房地产企业的风险？

　　汪献华：对于房地产企业，除常规的行业经营模式和企业财务分析框架外，通常需要关注两个问题：

　　第一，从行业周期分析，房地产行业经历了较长的繁荣周期，在这样的情况下需要警惕行业泡沫，以及增速放缓时风险加速暴露的可能性；

　　第二，从业务模式分析，部分房地产企业的主营业务已经变成了类金融业务，各类表内与表外的融资工具已运用到极致，并与基建企业、上下游供应商均形成了紧密关联的链条，这也积聚了隐性的、庞大的风险。

　　尽管现在不少房地产企业的债券收益率很高，但在行业增速放慢、融资趋紧的环境下，我们一直并将保持谨慎介入和选择。

　　《21世纪》：对于城投行业，目前监管政策更加收紧，15号文出台的背景下，您认为城投债今年是否会有公开违约？可能主要从哪些类别主体、区域开始？城投的投资逻辑是否有变？

　　汪献华：对于城投债券，我们会根据平台的性质和定位、企业资金来源和项目流向不同，资产和负债的结构类不同，运用不同的模型来评价。

　　今年以来，压降地方政府债务是大趋势，随着政府债务的紧缩，我认为在明年有可能会出现公开违约案例。其实一些地方城投平台已经出现了私募、信托等非标违约。

　　对于今后投资城投平台，一方面继续要看城投平台所在地区的财力和债务水平，跟踪平台本身的性质与定位的变化；另一方面是要关注和顺应国家相关政策的变化。

　　债市发展：各个环节将精细化运营，建议发展信用衍生品市场

　　《21世纪》：近期评级监管趋严，已有多家发行人对评级的调整表示质疑，怎么看待评级的公信力和独立性？基金在投资债券时，是否会参考评级结果？

　　汪献华：在信用评级方面，今年监管降低了对强制评级的要求。无论有无外部评级，每家机构都应有一套自己的内部信用评级体系，不能完全依赖外部评级来进行判断，外部评级结果只是一个参考。

　　《21世纪》：您对债市发展的建议有哪些？培育投资者、增强市场流动性等方面，有何建议？

　　汪献华：中国的人民币债券市场体量规模目前在全球排名第二，投资者多元化趋势越来越明显，投资工具也越来越多样化。下一步就是如何提高该市场的广度和深度，让债券市场真正发挥直接融资作用。

　　第一，需要培养和引入各种类型机构投资者。与成熟海外市场相比，我国固收市场投资主体较为单一，尤其缺乏中长期资金提供者。一个成熟的市场只有多类型主体的参与才能使市场深度和广度得以提升。

　　第二，大力发展利率衍生品市场和信用衍生品市场，通过多样化工具去提升债券市场价格发现功能，让各类投资者都能在债券市场中找到自己的位置。

（文章来源：21世纪经济报道）

文章来源：21世纪经济报道
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