最强蜗牛 https://www.kwudor.com/article-629.html

　　

　　国庆节后债券收益率走势先上后下呈倒V形态，在“一致预期”和“一致预期纠偏”的过程中，利率波动提升(图1)。近期在10年国债收益率回到2.9%附近后，债市重新转为窄幅震荡，市场的分歧也有所加大，投资者对这些分歧点也较为关注。一是M1和M2出现背离，10月M2同比增速从上月的8.3%升至8.7%，但是M1同比增速从上月的3.7%降至2.8%，M1和M2走势出现背离(图2)，这对债券投资者造成了困扰。二是如何解读碳减排支持工具对债市的影响，其功能到底是在“宽货币”还是“宽信用”。三是房地产政策边际放松，地产股和地产债出现反弹，市场风险偏好有所回升，对于货币政策后续是否还会松，债券利率是否还能继续下行，也造成了市场分歧。四是理财净值化转型，未来理财理财规模扩张放缓，此前市场一度担心规模可能下降造成债券抛压，但目前数据显示理财规模似乎反而还在增长，理财未来规模到底如何也让投资者颇为头疼。五是美国通胀居于高位，加息预期回升，叠加此前美国非农数据支撑，美债利率回升，而中国10月PPI虽然也大幅攀升，但供应问题逐步缓解，工业品回落了比较多，加上消费需求不足，中国似乎正在面临通胀压力缓解。中美通胀背离，对中国债券的影响是利空还是利多。我们将围绕这些分歧点展开讨论，探究这些分歧点对经济和债券利率意味着什么。

　　图表1:节后利率走势先上后下，波动加大

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　图表2:M1和M2走势出现分化

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　一、M1和M2背离，债券利率如何走？

　　10月M2同比增速从上月的8.3%升至8.7%，主要是10月非银存款增加12400亿元，而去年同期仅增加2918亿元，同时注意到10月M1同比增速从3.7%降至2.8%，M2和M1走势出现分化。事实上二季度以来，M2同比增速在一直在8.1%-8.7%之间震荡，而M1同比增速从3月的7.1%一直下滑到10月的2.8%，M2和M1之间走势出现明显差异，那么M2和M1到底谁更能表征实体经济状况呢，这可以从广义货币构成分项的具体含义出发进行考察。

　　单位活期存款能比较好的代表实体流动性。M1包含流通中现金和单位活期存款，流动中现金的趋势性变化主要取决于名义经济和支付方式变化，也能够部分代表实体流动性状况，不过更多被季节性波动掩盖，不是我们分析的重点，M1主要取决于单位活期存款。单位活期存款主要体现了实体经济中企业部门货币资金状态，能较好代表实体经济的流动性状况，而实体经济的流动性一定程度上反映了实体经济运行，从历史数据来看，M1同比增速领先于名义工业产出同比(图3)，特别是M1同比增速领先于PPI同比，在2011年之前是CPI的领先指标。影响单位活期存款的因素是多样的，包括单位融资、单位投资和经营状况等，但是最核心的还是经营状况。而实体经济中资金流量最大的部门是房地产，尤其是房地产链条的起始端，也就是商品房销售。从历史数据来看，M1同比增速与商品房销售额增速走势一致，这背后反映商品房销售导致资金大量流入企业部门，这些资金来自两块，一块是居民部门，还有一块是金融部门提供的按揭贷款，注意到今年二者之间出现明显背离，我们认为这背后比较关键的可能就是房地产调控的影响(图4)。

　　图表3:M1领先名义工业产出

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　图表4:M1与商品房销售额走势一致

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　广义货币更多反映实体经济流动性中枢。如果说M1能比较好的反映实体经济流动性，代表实体经济流动性波动，那么M2则更多可以代表实体经济流动性中枢及趋势。从构成上来讲，M2包括M1和准货币，而准货币包括居民储蓄存款、单位定期存款和其他存款、证券客户保证金、非银存款、住房公积金存款和非存款机构部门持有的货币市场基金等。首先是居民储蓄存款，这是居民收入和支出等因素共同决定的，但是有个因素会导致居民储蓄存款大幅变化，那就是商品房销售，居民支付购房首付款导致大量资金从居民部门流向企业部门，并附带按揭贷款投放等带来货币扩张，从历史数据来看，居民储蓄存款增速与商品房销售额增速有明显的负相关关系(图5)。其次是单位定期存款，从企业活期存款和定期存款走势看，二者走势较为一致(图6)，当然这其中还有机关团体存款影响。机关团体存款是各类机关法人、事业法人和团体法人等存入资金(图7)，其中有两块比重较大，一块是住房公积金存款，还有一块是社会保险基金存款，这里需要注意的是社会保险基金与全国社会保障基金的差异，全国社会保障基金资产配置中存款较少。此外，非银存款和非存款机构持有货币基金等也是影响M2的重要因素，比如10月M2反弹主要就是来自非银存款的贡献。通过前面的分析可以看到M2构成较为复杂，影响因素也更多样，在2011年之前高增长时期，固定投资增速较高，经济扩张在广义货币创造上体现的非常明显，因而M2对实体经济有重要指示意义，2012年之后经济增长中枢下移，固定投资持续放缓，再加上非标融资扩张，M2对实体经济指示意义不断下降，也就开始了更多关注社会融资的阶段。不过这也并不是说M2就没有任何价值，M2很重要的一点是反映实体经济整体流动性中枢，我们认为这个中枢与名义经济增速的关系也还是政策关注的一个点。

　　图表5:居民存款增速与商品房销售额增速

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　图表6:企业存款和机关团体存款

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　图表7:机关团体存款

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　M1和M2的背离对经济和债券利率意味着什么？M1代表的是资金活性，M1下行其实意味着经济仍有下行压力，从经济逻辑来看，也就意味着需求下降，利率应该还是要下降的。M2反映的广义流动性，但是M2回升不一定能完全反映经济的回升，因为这里也有货币政策增加供给的因素，而不是单纯是融资需求回升的因素。比如央行在10月份边际增加了地产开发贷款和按揭贷款，其实是增加了资金供给。从我们以前对利率的分析框架，利率是看融资需求和资金供给的关系，可以用贷款需求指数同比减去M2同比来衡量融资的供需关系(图8)，如果融资需求偏弱，但资金供给增加，也就是如果融资需求没有回升，但M2因为政策层面增加贷款供给而回升，那么利率也依然是向下的。10月份贷款里面，票据增加依然较高，显示了这个逻辑，即信贷需求不足，依靠票据填充规模，从而压低票据利率。历史上来看，M1增速如果偏低，M2增速也难以持续回升，也就是说，M2要能持续回升的前提，是要先看到M1增速持续回升，也就是要看到地产等周期性板块的回升才有可能。总体而言，目前无论是M1还是M2，对债市的含义而言，都是指示利率还要继续下行，而非上升。

　　图表8:贷款需求指数和M2增速差与债券利率

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　二、如何解读碳减排支持工具对债券市场的影响，对债市是利空还是利好？

　　2021年11月8日央行有关负责人就碳减排支持工具答记者问，市场一直期待的碳减排支持工具正式落地。据央行公告，碳减排支持工具向金融机构提供资金采取“先贷后借”的直达机制，即金融机构先提供碳减排贷款，贷款利率应与同期限档次贷款市场报价利率(LPR)大致持平，然后可向央行申请资金支持，央行按贷款本金的60%向金融机构提供资金支持，利率为1.75%，期限1年，可展期2次，金融机构需向人民银行提供合格质押品[1]。对于碳减排支持工具，市场的分歧在于该工具到底是“宽货币”还是“宽信用”，前者对债市偏利多，而后者则偏空。我们认为从政策出发点来讲，该工具的推出既是在“宽货币”也是在“宽信用”，但从作用生效角度来讲，是先“宽货币”再“宽信用”，初期“宽货币”的效果会更为明显，进而对债市更多是利好而非利空。

　　具体来看，首先“宽货币”会通过价和量两个途径实现：

　　-价格层面，假设金融机构用于投放碳减排贷款的资金成本持平1Y MLF为2.95%，那么碳减排支持工具对金融机构碳减排贷款的贴息幅度大约在60%*(2.95%-1.75%)=72bp；如果假设资金成本持平当前1Y国股行存单发行利率2.75%，那么贴息幅度则在60bp附近。与此前央行推出的货币政策创新工具相比，该贴息水平吸引力较高。目前央行提供的1Y支农、支小再贷款利率为2.25%，基于1Y MLF资金成本的贴息空间为70bp，基于当前1Y国股行存单资金成本的贴息空间为50bp，均要低于新推出的碳减排支持工具。从息差角度讲，由于碳减排支持工具的一个约束在于贷款利率应与同期限档次LPR大致持平(目前1Y期3.85%)，一定程度上可能会拉低金融机构原有的贷款投放收益，但理论上只要不超过72bp左右的幅度，即只要原先1Y期碳减排贷款的投放利率不高于4.57%，金融机构的息差就是走扩的。考虑到二季度企业贷款加权平均利率为4.58%(图9)，基本上可以明确碳减排支持工具会为金融机构腾挪出一定的息差空间。

　　图表9:贷款加权平均利率

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　-量的层面，对于此次碳减排支持工具，央行明确提及是“做加法”，用增量资金支持碳减排领域，工具额度取决于金融机构实际投放量，没有绝对的总量限制。所以相比再贷款、再贴现额度的硬约束而言，灵活性更强，潜在空间也更大。不过央行也提及，初期的碳减排重点领域范围突出“小而精”，重点支持正处于发展起步阶段，但促进碳减排的空间较大，给予一定的金融支持可以带来显著碳减排效应的行业，因此已获得一定额度支持的大企业可能在初期并不符合政策支持。具体潜在的资金支持体量上，我们可以简单做个测算。根据央行披露数据，2021年三季度末本外币绿色贷款余额14.78万亿元，其中投向具有直接碳减排效益项目的贷款为6.98万亿元，占绿色贷款比例为47%。按照今年每个季度绿色贷款余额同比以及具有直接碳减排效益项目贷款占比趋势(图10)，假设2021年四季度绿色贷款余额同比增长29%、2022年末绿色贷款余额同比增速为30%，同时具有直接碳减排效益项目贷款占比降至45%，其中投向“小而精”企业的占比50%，对应的央行释放长期资金约在5000亿元附近，相当于定向降准0.25个百分点。

　　图表10:直投碳减排领域贷款余额情况

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　而在“宽信用”层面，即便没有碳减排支持工具，金融机构受MPA考核及绿色金融政策引导，本身在绿色贷款领域的投放就会偏积极。2021年三季度末绿色贷款余额同比增速高达27.9%，去年同期的增速仅为17.3%(图11)。所以从刺激贷款投放角度讲，我们认为该工具更多是起到锦上添花的作用，对“宽信用”的边际贡献相对有限，更多的意义在于降低金融机构的资金成本，因此“降价”的目的性要强于“扩量”。

　　图表11: 绿色贷款余额及增速

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　此外，有些投资者的担忧在于该工具是“先贷后借”，所以金融机构会先投放贷款、消耗流动性，再通过申请获批后才能得到流动性回补，因此会先造成资金的抽离，对债市偏不利。我们认为投资者无需过度担忧，其实包括此前的再贷款等工具，也多是采取“先贷再借”的机制进行政策支持。更重要的是，在总量层面，整体信贷增长仍要取决于央行额度和实体信贷需求的约束，如果这两个根基没有起色，那么碳减排工具更多只是促进了信贷结构的调整，而非总量的增加。同时在信贷结构调整的这个过程中，政策对价格的约束反而可能会带动一般贷款加权平均利率的下行。从对历史上与碳减排支持工具功能相近的货币政策工具梳理看，包括PSL、专项再贷款等工具推出后，一般贷款加权利率均呈现一定幅度的下行(图12)。

　　图表12:一般贷款加权利率走势

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　综上所述，我们认为碳减排支持工具的效果更多是通过央行贴息降低资金成本的方式，来引导信贷资金向绿色领域倾斜。而贴息的这个过程从某种意义上讲也是“宽货币”的一种，打开低息利率的下行空间，并为银行等金融机构腾挪一定的息差空间，疏通“宽货币”向“宽信用”的传导。

　　三、地产政策局部放松，但地产基本面尚未好转，利空还是利好债券？

　　近期房地产政策出现边际调整，房地产融资出现边际放松，在房地产调控边际变松的背景下，市场开始预期房地产市场转向，相关资产价格出现明显反应，房地产行业股票大幅上涨。不过我们认为现在就谈房地产市场见底还言之过早，当前政策力度还不足以支持房地产市场明显回升。

　　一是房地产调整时间比较短。本轮房地产调控从去年下半年开始，陆续出台三条红线等一些列政策，但是房地产市场调整是从今年三季度才开始逐步明显体现的，包括商品房销售快速下滑，土地出让大幅回落，调整时间也就四个月左右，调整时间还是比较短。我们知道这一轮房地产市场上行周期是很长的，中间经历了需求持续大量的释放，现在市场刚下跌四个月左右，从时间上来讲调整可能还不够(图13)。

　　图表13:房地产市场周期

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　二是价格调整仍然不充分。每一轮调控带来的房地产市场调整，都既有量的调整，比如商品房销售量明显回落，又有价的调整，比如热点城市房价明显调整，全国房价整体出现一定回落。今年三季度之后量的指标已经出现明显调整，但是价格调整仍然不是特别明显，除个别城市二手房价格调整相对明显外，多数城市无论是一手房还是二手房，房价都还是相对稳定，从70个大中城市新建商品住宅价格指数来看，从今年9月开始房价才开始小幅下跌0.1个百分点，9月70个大中城市新建商品住宅价格指数同比增速仍达3.3%，一二三线城市价格总体都在高位(图14)。

　　图表14:房地产价格还没有调整

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　三是房产税预期压制需求。虽然房产税试点方案还没有出来，但是也正是因为方案没出来，市场买卖双方都对房地产税搞不清，这在很大程度上会压制市场情绪，投资性和投机性购房需求很难起来。对于刚需购房者而言，现在开发商资金很紧，房贷额度是松了一点，但是房贷利率也没有明显下降，房价在走弱但还是还不明显，那么买房的积极性也不会那么快回来，体现在地产销量上也很难V型反弹。

　　四是政策放松仍然较弱。最近房地产政策边际调整主要针对的是房地产融资相关内容，这个其实是过去房地产调控政策过严的适度调整。但是过去每轮房地产周期里面，真正导致房地产市场从底部回升的关键是各种政策共同刺激购房需求，包括住建部政策方向指导，限购限贷限售规定，按揭贷款首付比例调整，按揭利率调整等，正是这些调控方面政策和金融层面放松配合，把房地产市场从底部推起来，但是到目前离这样的阶段还有一定的距离。

　　我们认为房地产市场下行趋势未结束，基本面仍有利于债市。当前居民收入预期不足，房产税影响投资和投资情绪，居民购房需求受到很大的限制。房地产市场的最根本的因素还是在于销售，如果购房需求无法释放，房地产市场就很难走出低谷，目前商品房销售仍然在加速下滑，土地出让继续快速收缩(图15)，我们认为房地产市场下行可能仍未结束，我们预计从今年11月到明年一季度，房地产市场仍然是快速下行格局，房屋新开工和房地产投资仍将面临很大的下行压力。后续只有出现房地产政策明显放松，房地产市场才能走出低谷。从过去房地产政策调整过程中债券市场表现来讲，政策刚开始放松的时候通常是经济下行压力较大的时候，债券市场通常表现较好，只有后续政策放松力度很大，信用明显扩张之后，市场对基本面预期发生转变，债券市场才逐步进入调整阶段。当前房地产市场刚开始放松，并且放松力度比较小，房地产市场仍处于快速下行状态，我们认为货币政策仍有必要加大宽松力度，这对债券市场仍然比较有利。

　　图表15:房地产新开工面积大幅下滑

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　四、银行理财净值化转型，对债市是利空还是利好？

　　今年银行理财整体处于持续监管整顿过程中，包括对现金管理类产品的规范，以及三季度开始的引导银行理财坚定的净值化转型。监管整顿的核心逻辑还是引导银行回归资管业务的本质，将收益和风险完全转移给到客户，而不是通过资金池模式来熨平波动，银行理财应该是赚取管理费模式而不是赚取息差模式。

　　鉴于监管趋严，债券市场的一个担忧点在于银行理财规模扩张可能受到抑制甚至可能规模下降，从而导致银行理财需要抛售中长久期的债券以及信用债，会造成市场调整的压力。所以市场总体是把监管趋严等同于利空债券市场来理解的。尤其是今年三季度刚开始提到要银行加快净值化转型的时候，银行理财偏好配置的二级资本债和永续债就有过一轮抛售(图16)。

　　图表16:商业银行二级资本债收益率

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　但实际上，我们认为市场可能高估了净值化转型对理财规模的冲击和债券市场需求的冲击，实际上来看，三季度以来，银行理财规模不仅没有放缓或者回落，甚至是高速增长的。从统计数据来看，银行理财非保本产品三季度的规模增长了2.15万亿，其实增长了不少，增速也在提升(图17)。这就意味着银行理财买债券的需求不仅没减少，反而增加了。最近一个多月，二级资本债和永续债的收益率快速回落就很好的说明了这一点。

　　图表17:银行理财非保本理财规模

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　逻辑上，银行理财净值化转型会造成银行理财收益的波动增加，同时回报水平会下降，会导致客户的体验感变差，从而容易造成规模流失，但为何理财规模从三季度以来不降反增呢？

　　我们认为可以拆开这么几个角度来理解：

　　(1)股市回调带来资金回流银行理财。如果简单看上证股票指数或者万得全A指数，可以看到股市在9月中旬创了阶段性高位后，最近2个月是回调的。即使在三季度，股市的涨幅也远不及去年下半年以及今年二季度。而且股市在下半年呈现板块轮动很快的特征，虽然指数整体表现尚可，但落到具体的操作和基金的表现上乏善可陈，导致了投资股市和股票基金的回报并不是那么有吸引力。一部分股票或者基金的资金回流到银行理财产品，尤其是现金管理类产品和纯债类产品。

　　(2)银行理财净值化转型在短期内并没有影响到理财客户的投资体验。虽然净值化转型会造成收益的波动性上升和整体回报水平下降，但这些在短期内都不明显。一方面，净值化转型的整改时间略有延长，从10月末调整到年末，给予银行理财更充分的整改时间。另一方面，过去资金池模式或者成本计价模式下，随着今年债券收益率的下行，其实银行理财内部积累的一定的浮盈，而随着净值化转型，这些浮盈需求兑现出来，最终会体现在客户端获得的回报，因此近期银行理财产品的回报不是下降的，而是上升的，这反而在短期内增加了银行理财对客户的吸引力，从而增加了资金流入。

　　(3)经济下行环境中，无论是居民还是企业，都愿意增加储蓄，资金使用意愿下降，从而导致居民和企业配置理财的需求上升。这一点也许是更为重要的一点，比前两点更具有宏观层面的解释力。今年随着地产下滑，经济下行压力增加，居民消费和企业投资的意愿都不强，造成融资需求偏低以及活期存款增长乏力。今年企业和居民活期存款的增量都降回到近年低点(图18)。从M1增速的持续下滑也能看到这一点。历史数据来看，M1增速和非银存款增速有着较明显的负相关性(图19)。而今年非银存款的增长速度很高，远高于普通存款的增长。而非银存款，实际上就是银行理财规模扩张，银行理财存放在银行的钱，通过银行理财投资银行同业存单或者银行理财拆放在银行自营来体现。所以M1增速偏低而非银存款增速偏高，即在经济比较低迷的情况下，居民和企业都不愿意持有活期存款，因为不打算很快使用资金(消费和投资需求都不高)，而更愿意储蓄，这些储蓄会体现为定期存款和银行理财。所以定期存款和银行理财的增长都好于活期存款。而历史上来看，M1增速与房地产销售增速高度相关(图20)。即房地产销售下行周期中，M1增速会越来越低，但定期存款和银行理财反而可能增速不错。目前就是这种情况。如果地产销售不能很快逆转，那么我们认为居民和企业继续配置银行理财的需求也不会低，导致理财的规模可能仍在扩张。

　　图表18:企业和居民活期存款增量(亿元)

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　图表19:M1和非银存款呈现负相关性

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　图表20:M1与房地产销售高度相关

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　综合来看，短期和中期来看，我们认为银行理财的规模未必是像市场想象那样因为净值化转型就出现规模下行，毕竟经济增速回落的过程中，社会整体的投资回报都是下降的，不仅是银行理财会出现回报下降，所以也不见得因为净值化整改就导致资金流出理财，因为这些资金也没有更好的去处。

　　而且，实际上来看，理财净值化整改是要降低银行理财的负债端利率，避免恶性竞争导致负债端成本虚高不下，其实是有利于增加银行理财配置债券需求的。因为理财的最大压力其实不是规模增长，而是资金流入后，资产端的利率很难覆盖负债成本，导致投资困难。而这个本质的问题其实是出在了理财负债端的成本定价上。所以大方向来看，我们认为净值化转型可以降低理财以及银行表内负债成本，从而进一步引导银行资产端利率下降，并刺激实体经济，这是利好债券而不是利空债券。

　　五、中美通胀潜在的背离对中国利率有何影响？

　　近期中美两国先后公布了通胀数据，中国10月CPI同比上涨1.5%，核心CPI同比1.3%，PPI同比13.5%；美国10月CPI同比上涨6.2%，核心CPI同比4.6%，PP I同比8.6%。虽然中美通胀数据均超预期，但核心CPI上美国环比涨幅远远高于中国，10月中国核心CPI环比涨幅0.1%，而美国则高达0.6%，4.6%的核心CPI同比也是创下了30年以来的新高(图21)。

　　图表21:美国核心通胀创30年新高

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　美国高企的通胀数据也进一步推升了市场的加息预期。数据公布当天，联邦基金利率期货价格反映的市场预期美联储2022年3月底、6月底至少加息一次的概率分别跳升至17.6%和64.2%(前值为7.8%和50.9%)，截至11月11日则进一步升至19.7%和71.5%(图22)。高通胀和加息预期走强对应也带动了美债利率的大幅抬升，11月10日全天，3M USD LIBOR、2Y美国国债、10Y美国国债收益率、10Y美债实际利率分别上行0.5bp、10bp、10bp、3bp(图23)。无论是预期还是实际成交价格，都反映了市场对美国通胀进一步抬升的担忧，尤其是“工资-通胀”螺旋上升的风险。从10月美国CPI分项看，环比增幅较大的领域集中在家庭生活必需品、受供给瓶颈约束的相关商品(比如缺芯的汽车)、与户外出行相关的服务行业。而这些领域物价增长的推动主要来自供应链的约束、房价高企、工资水平的提高、以及疫情封锁进一步放开带动的需求回暖，尤其是后者。10月美国交通运输价格同比上升至18.7%，环比也大幅转正至2%，对CPI环比增长贡献率近4成。如果从上述推动因素进行外推，美国当前高企的通胀可能仍会继续上行，因为目前还没有看到上述三个条件的转弱。首先当前全球供应链仍处于修复过程，且进度受到了各国疫情反复的拖累并非一帆风顺，即便是港口运输环节得到了疏通，但如果生产制造端再次受制于疫情反复，供需端口的填补仍会面临不低挑战。其次，美国就业数据近几个月持续回暖，尤其是工资层面，10月平均时薪同比涨幅4.9%，服务生产分项的同比涨幅则高达5%，居民个人收入中雇员报酬的同比涨幅9月仍维持在8.7%的高位，两年平均增速也高达4.2%(图24)。而目前为了进一步缓解生产劳工的短缺，各大企业仍在提高薪酬待遇，尤其是面临潜在积压需求释放的餐饮酒店等服务业。如果工资上涨还将继续，其对通胀的传导作用还会进一步显现。最后，疫情封锁的陆续放开会进一步强化前述两个因素对通胀的施压，尤其是感恩节和圣诞季即将来临，“报复式”消费和出游对通胀的推升不容小觑，进而包括交通运输等服务项对通胀的高拉动大概率还会延续。所以就短期内而言，目前还看不到美国通胀的拐点，尤其是核心通胀和服务业通胀，仍有不低的上行压力，而这也会进一步推动美联储加快货币政策收紧的脚步，毕竟高通胀已经成为当前美国政府和民众关注的重点，并开始抑制居民的消费意愿。11月密歇根大学消费者信心指数显示，民众对通胀的预期进一步升至4.9%，而消费信心、现状、预期三个分项指数也均进一步下滑至66.8、62.8、73.2。密歇根大学消费者信心调查主管Richard Curtin表示[2]，“破纪录的人在谈论高房价，电视等家用电器价格过高。很多人表示通胀导致生活水平下降，而且大家看不到有效的经济政策来抑制通胀。”

　　图表22:市场对美联储加息预期走强

　　资料来源：CME，中金公司研究部

　　图表23:美债利率抬升

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　图表24:美国工资水平抬升

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　而与美国相反，在政策约束下，中国物价的抬升可能正在迎来拐点，尤其是上游工业品的价格。自10月下旬以来，受发改委系列调控措施影响，煤炭价格已从高位回落，其他相关的工业品价格也大幅下降。动力煤、焦煤、铁矿石、螺纹钢、热卷、沪铜主力期货合约从10月高点价格跌幅分别高达56%、43%、28%、23%和8%(图25)。南华工业品指数也从10月中旬3846的高点回落至当前的3091(11月12日)，降幅20%。除了上游价格的潜在回落外，更重要的是，中国目前尚未看到“工资-通胀”螺旋抬升的风险。一方面，中国应对疫情时并没有采取大幅放水的政策刺激，因此M2增速始终维持在合理水平附近，进而不具备推升核心通胀的基础。另一方面，中国的财政刺激直接落地企业端而非居民端，居民工资等收入水平提升不甚明显。央行三季度对城镇储户问卷调查显示，居民当期收入感受指数降至49.7%，较上月下滑0.5个百分点，当期收入“增加”或“基本不变”的占比回落至85.6%，未来收入信心指数也同样降至了49.5(图26)。所以对中国而言，我们认为短期内更有可能看到的是通胀拐点的来临。

　　图表25:中国工业品价格回落

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部；数据截至11/13

　　图表26:央行调查问卷显示居民收入感受下滑

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　中美这种潜在通胀的背离对中国债市的影响可拆解为两个层面：

　　-一是货币政策的取向，这也是投资者此前比较担心的一个点。美国高通胀可能会迫使美联储调整货币政策退出的步伐，包括加大Taper力度、提前加息等，进而会推升美债利率尤其是短端利率和实际利率水平的走高。市场对此已经形成比较强的一致预期和共识，那么美联储货币政策的提前收紧是否会外溢并影响到中国货币政策的制定？我们认为不会。理由我们也曾多次提及，中国当前货币政策“以我为主”，且已经提前对美联储潜在加息做好了准备，国内经济承压背景下，央行没有收紧货币政策的必要。事实上，除了碳减排工具落地外，央行国庆节后在公开市场上的投放一直偏积极，资金利率也始终围绕在政策利率中枢波动，银行间流动性合理充裕，也从侧面反映出央行目前稳货币的意愿较高。在这种背景下，中国货币政策取向很有可能再次与美国形成错位，美国面临的是流动性潜在收紧，而国内则是流动性稳健中性甚至可能会进一步放松。中国与美国的流动性潜在错位，会进一步推升中美利差的收敛，尤其是短端利差可能更为明显。截至11月12日，2Y期中美利差进一步回落至201bp，相较于10月末回落10bp，印证了我们此前的判断(图27)，而未来这一利差仍有进一步压缩的空间。

　　图表27:中美利差进一步收敛

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　-二是中国通胀推升中国名义利率走高的可能不大。即便美联储货币政策“按部就班”，美国高启的通胀压力也会推升名义利率的抬升。但中国与之相反，我们认为中国名义利率水平亦不具备大幅抬升的风险。一方面，中国核心通胀仍维持在相对低位，无论是与历史比还是与当前其他国家相比，压力均不大。另一方面，如我们此前所述，中国不具备进一步推升核心通胀的基本要素。相反，如果中国即将迎来的是通胀拐点，那么对名义利率而言，反而可能是种向下的助推。实际上，在通胀数据公布当天(11月10日)上午，国债期货价格并未出现大幅的回落。

　　整体来看，我们认为中美通胀的潜在背离对中国债券的影响并不悲观。一方面，中美通胀潜在背离会导致中美货币政策取向的分化，进而可能会带动中美利差的收敛，也会吸引更多的境外机构参与到中国债券市场进行相关的交易，有助于中国利率债供给的消化。另一方面，中国更有可能是迎来通胀的拐点，进而会进一步打开名义利率的下行空间，叠加中国货币政策“以我为主”、稳健中性，推升利率上行的风险正在减弱。

　　通过对当前债市各分歧点梳理，我们认为市场无需过多纠结。首先目前无论是M1还是M2，对债市的含义而言，都是指示利率还要继续下行，而非上升。其次碳减排直达工具的推出对“宽信用”的边际贡献相对有限，更多的意义在于降低金融机构的资金成本，因此“降价”的目的性要强于“扩量”，我们认为对债市更多是利好而非利空。再者我们认为房地产市场下行可能仍未结束，政策虽有边际放松，但处在初期并且力度较小，尚不能完全逆转基本面的预期，这对债券市场仍然比较有利。而理财净值化整改实际是想要达到降低银行理财负债端利率的效果，净值化转型可以降低理财以及银行表内负债成本，从而进一步引导银行资产端利率下降，并刺激实体经济，我们认为这是利好债券而不是利空债券。最后，中美通胀潜在的背离意味着中美货币政策取向大概率会再次错位，中美利差可能继续收敛进而带来更多外资流入，我们认为这对债市也是偏利好非利空。且中国通胀面临可能的拐点向下，推升利率上行的风险扰动也在减弱。整体而言，我们认为当前基本面、政策面、海外市场等对债市的制约均不大，利率年内仍有下行空间，毕竟当前需求端仍偏弱，且疫情反复的风险正在抬升。

　　[1]http://www.pbc.gov.cn/rmyh/3963412/3963426/4384185/index.html

　　[2]https://vip.jianshiapp.com/articles/3644676#from=ios？ivk=1

　　文章来源

　　本文摘自：2021年11月13日已经发布的《再论近期债市的几个分歧点》

　　陈健恒，SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220

　　东旭，SAC执业证书编号：S0080519040002 SFC CE Ref:BOM884

　　范阳阳，SAC执业证书编号：S0080521070009

　　耿安琪，SAC执业证书编号：S0080121070209

（文章来源：中金点睛）

文章来源：中金点睛

上一篇：

下一篇：