报告导读

　　白酒板块：我们认为11 月白酒板块潜在催化剂为潜在股权激励加速落地&边际改善预期；12 月板块潜在催化及为经销商大会传递积极目标规划&潜在股权激励落地&渠道春节备货表现等，需关注高端及次高端酒配置的平衡性。推荐配置稳健性强的高端酒比如：贵州茅台；推荐估值具性价比/业绩具备弹性的次高端标的，比如：舍得酒业、古井贡酒、迎驾贡酒、今世缘等。

　　食品板块：当前，我们仍然大力强调重点关注食品板块标的，12 月食品金股为爱普股份，中长期我们仍认为应继续把握两大投资主线：即食品工业化及新业务增加α的标的，如妙可蓝多的常温奶酪棒等新品以及爱普股份的。本周组合：妙可蓝多、中炬高新、加加食品、爱普股份。

　　11 月22 日~11 月26 日，5 个交易日沪深300 指数下跌0.61%，食品饮料板块上涨2.50%，白酒板块上涨幅度高于沪深300，涨幅为4.75%。具体来看，本周饮料板块舍得酒业(+20.11%)、酒鬼酒(+9.52%)涨幅相对偏大，重庆啤酒(-8.81%)、惠泉啤酒(-4.14%)跌幅相对偏大；本周食品板块华宝股份(+28.70%)、嘉必优(+ 26.06%)涨幅相对居前，三全食品(-9.67%)、天味食品(-8.97%)涨幅相对居后。

　　本周观点

　　【白酒板块】：高端酒提价预期强

　　板块回顾：高端酒提价预期较强，推动板块整体实现上扬11 月22 日~11 月26 日，5 个交易日沪深300 指数下跌0.61%，食品饮料板块上涨2.50%，白酒板块上涨幅度高于沪深300，涨幅为4.75%。白酒板块来看，舍得酒业(+20.11%)、酒鬼酒(+9.52%)、贵州茅台(+6.26%)涨幅居前，而前期涨幅较大的古井贡酒及今世缘则表现居后。我们认为本周板块风格主线从股权激励提前落地预期增强(地产酒风格)逐步切换至高端、次高端酒风格，主因高端酒提价预期增强，具体来看：

　　一、 贵州茅台：本周涨幅表现优异，主因市场对贵州茅台提价预期增强(飞天茅台预计将于年底增加600-800 吨投放量，具体方式或为：通过贵阳自营公司(茅台股份销售公司)向经销商增配出厂价为1479 元、要求销售价为1499 元的飞天茅台)。由于当前贵州茅台为攻守兼备标的，具备高性价比，因此我们看好贵州茅台后续走势发展；二、 五粮液：本周五粮液录得涨幅超4%的较好表现，关于近期八代五粮液、经典五粮液、低度五粮液、1618 综合成本将分别上调至969、1599、699、989 元/瓶预期，我们认为实施概率较大：1)今年以来受整体发货量增加、疫情、反腐等因素影响，量价策略表现略弱于过去两年，在当前总体需求扩容、消费升级延续下，若打款价提升或利于推动批价、继而推动零售价上行；2)本次公司或对八代五粮液、低度、1618 计划内/计划外价格均进行调整的同时，或对计划内/计划外比例亦进行同步调整，或主因：后续可操作空间更大；间接提升市场对批价预期；3)八代五粮液综合成本或为969 元/瓶，对标茅台，尽显品牌价值加速回归。

　　三、 舍得酒业：本周舍得酒业表现优秀主因：1)在近期市场预期舍得酒业明年收入及利润端仍将维持高增(为高弹性&高确定性标的)；2)20 日公司发布《关于公司及公司控股股东收到中国证监会结案告知书的公告》或使得部分增量资金入场。我们认为舍得酒业从基本面&资金面来看仍具备较大增长空间。

　　四、 古井贡酒：明光酒业发布新品。11 月22 日，古井旗下的明光酒业发布五款升级新品，明光佳酿、明光大曲、明光优液、明光特曲、53 度明绿液，同时明光酒业董事长华兴安给老明光制订了《“十四五”发展战略规划》、《“十四五”产品规划》等一系列战略性规划，其中：1)战略布局上，在滁州筑壁垒，安徽全布局，融入长三角，迈向全国化；2)战略目标上，确保在“十四五”末回归安徽白酒第一阵营；3)品牌规划上，“眀绿液”定位高端，给消费者一个不同的口味，“老明光”定位中高端，“明光”则以怀旧回归，让经典重现。我们认为明光助力古井贡酒打赢省内战、进一步完善产品结构，同时将助力公司实现十四五规划目标。

　　12 月金股——贵州茅台、舍得酒业

　　【贵州茅台】白酒行业龙头标的，量、价、营销改革方面三大预期差赋予其22 年业绩超预期可能性。

　　超预期驱动因素：

　　目前市场普遍认为贵州茅台业绩增速过于平稳，难有预期差；我们认为贵州茅台仍存三大预期差，基于量、价、营销改革力度速度超预期，2021 年收入增速或达16%(超市场预期约2-4 个点)：

　　第一，量超预期。从量角度看，考虑到今年茅台酒投放量仅约3.6 万吨，十四五末预计或5 万吨，2022 年往回溯的4 年为茅台酒基酒产量大年，预计2022 年茅台酒量增或超预期；

　　第二，价超预期。从价角度看，考虑到非标提价对利润增厚幅度有限，直营渠道占比进一步提升将为主方向(符合增强价格管控策略)，同时更多营销改革亦或利于增厚业绩。

　　第三，营销改革力度及速度或超预期。预计新任董事长将带来更多行之有效&超预期的营销改革举措，催化时点有望在明年年初。

　　【舍得酒业】次高端白酒中弹性最大白酒标的，新增经销商迅速扩张+老经销商回转加快+新增产品表现超预期+老产品价格稳定=公司明年业绩或超预期

　　超预期驱动因素：

　　1)舍得主要增长来源于主销市场扩容，而非全国招商布点。主销市场(老经销商+新经销商)贡献销售增长的额80%、新区域新招商贡献增长的15%(21H1 经销商已达2044 家)，全年业绩或超预期的同时，保证了增长的可持续性。

　　2)舍得新增产品业绩贡献或超预期。自复星入主后，公司虽有多产品线、但产品线定位和布局合理。在产品方面采取新战略——双品牌战略、老酒战略、高端化战略等，其中原主要单品品味及智慧舍得延续优异表现，而新增产品目前价格稳定且发展超预期，比如高线光瓶酒T68 推出销售规模即过亿，贡献较高利润。

　　最新思考：银基集团(酒水流通商)陨落背后，流通渠道迎来巨大变革【事件】11 月5 日，银基集团发布《盈利警告》公告，显示2021 年4 月1日至9 月30 日，公司将产生不少于1.7 亿港元的亏损(亏损主因白酒产品供应有限导致国际市场和国内市场收益下降，疫情对业务也带来了不利影响)；11 月15 日，港股银基集团连续发布多条公告，称公司发生若干债券违约，同时，在内幕消息公告中，银基集团“建议财务重组”、提出“清盘呈请”，并申请委任临时清盘人以进行重组。

　　【发展复盘】

　　1997-2011 年：背靠名酒资源，实现业绩飞速发展。银基集团于1997 年正式成立，为五粮液超级大商，后期逐步拥有贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒等名酒核心的酒水流通企业，通过背靠五粮液等名酒资源，依靠信息不对称，赚取差价，并实现了业绩的不断突破；2012-2016 年：黄金十年结束，业绩进入波动期。在白酒行业进入深度调整时期，银基集团业绩波动较大，于15 年实现扭亏为盈，同时银基集团通过创立一站式酒水综合交易服务平台(包括品汇壹号，覆盖B2B“品汇酒栈”

　　及B2C“品汇超市”等)，开始起B2B“品汇壹号·云合伙”商业模式，B 端客户为公司重点服务对象之一；

　　2017-至今：陷入亏损泥潭。17 年后公司出现持续亏损(2017-2020 年，银基集团累计亏损额达到4.75 亿港元)，同时银基集团开始转型互联网生态业务。

　　【作为传统大经销商，银基之殇原因】

　　1)商业模式落后：银基集团过度依赖传统渠道，依靠拥有茅五等名酒代理权，赚钱卖给下层代理的渠道利润。但苏浙上游厂家相继进行营销改革，扁平化为大趋势，传统的差价模式贡献正越来越微薄。另外，虽然16 年银基集团进军B2B 领域，但由于公司缺乏运营能力+信息壁垒不断被打破+互联网业务“烧钱”严重，品汇壹号投入&产出效率较低；2)产品结构较低：公司缺乏高毛利产品以推升利润，且产品结构未根据时代发展进行优化；

　　3)品牌运营能力：公司错过了这几年大商转型机会，因营销体系薄弱，品牌运营能力弱，错过了发展高毛利的机会；

　　4)竞争壁垒：我国酒类大商可分为三类：1)以渠道起家，扎根区域，比如浙商商源等；2)以渠道起家，扎根特定品牌；3)转型精品服务商，拥有自有终端线下&线下销售网络的同时，拥有自有产品，比如华致酒行等。而银基集团由于缺乏深耕的区域/品牌，缺乏自有终端网络，因此综合竞争力较弱。

　　【酒类流通渠道变局背后的思考——传统大商地位面临转型】

　　我们认为银基集团的发展路径为酒类流通渠道的缩影，即在渠道扁平化大趋势下，传统大商地位已不复从前，具备更强品牌运营能力的大商将具备更大发展空间：1)2012 年前传统白酒大商尚可以依赖信息不对称，通过分销赚取差价，手握名酒经销权为核心竞争力；2)2012 年后，随着酒厂不断增强终端控制，大商手中具备独特性的资源逐步流失；新模式新平台的不断涌出挤压传统大商生存空间；消费者对产品需求更加多元化，这对传统大商运营要求提出了新考验。在诸多变化下，即使大商拥有名酒独家经销代理权，若没有独有的渠道及产品运营能力/没有深耕的区域/没有互补的产品体系，盈利能力将越来越弱。

　　数据更新：本周贵州茅台批价表现稳定，整体库存表现健康贵州茅台：飞天散瓶批价约为2550-2700 元，批价环比略有回落，目前经销商已基本完成11 月打款(部分经销商开启12 月打款)，多数经销商收到11月货；五粮液：批价约为950-970 元，近期批价略有回落，经典装批价1800-1830 元，相对平稳；泸州老窖：批价约为900 元左右，部分地区已完成全年发货，库存水平良性。

　　投资建议：看好21Q4 白酒投资机会，关注高端及次高端酒配置的平衡性我们认为11 月白酒板块潜在催化剂为潜在股权激励加速落地&边际改善预期；12 月板块潜在催化及为经销商大会传递积极目标规划&潜在股权激励落地&渠道春节备货表现等，需关注高端及次高端酒配置的平衡性。推荐配置稳健性强的高端酒比如：贵州茅台；推荐估值具性价比/业绩具备弹性的次高端标的，比如：舍得酒业、古井贡酒、迎驾贡酒、今世缘等。

（文章来源：浙商证券）

文章来源：浙商证券
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